公司于2008年成立，以负极材料石墨化加工起家，17年开始向前后端工序延伸，转型负极材料一体化生产，2021年全球市占率达6.8%。

  ✓ 2008年企业成立：从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，并开展金刚石碳源等碳素制品的生产和销售，围绕石墨化炉这一关键生产设备，构建起相应的业务模式。

  ✓ 2017年转型负极一体化企业：以石墨化工序为核心向前后端工序延伸，转型为负极材料一体化生产企业，并于 17 年 9 月向宁德时代送样，18 年 7 月实现批量供货。

  ✓ 2017年成立山西尚太子公司：为扩充产能所设，19Q2 山西昔阳一期投产，公司负极生产能力逐渐爬坡，2019 年产能已达 1.7 万吨；2020 年兴建山西昔阳二期 5 万吨产线年逐渐放弃金刚石碳源业务：

  ✓ 董事长欧阳永跃和副总经理闵广益二人分别于 1988、1986 年毕业于湖南大学并前往上海碳素厂担任工程师，两人均于 2000 年离职。随后欧阳永跃于 2001-2018 年在上海尚太担任执行董事、经理，闵广益在上海资海碳素有限公司、上海金锐碳素有限公司担任副总经理、执行董事兼经理等职位。

  公司碳素行业出身，业务结构分为碳素制品销售+锂电负极，目前收入大头是锂电负极。

  原因系石墨化加工单价上涨导致人造石墨价格持续上涨，石墨化加工单价从 20 年的 1.24 万元/吨上升至 22 年 H1 的 2.14 万元/吨，导致负极材料销售均价从 20 年的 2.58 万元/吨上升至 3.88 万元/吨，同时公司由于石墨化出身，自产石墨化成本在规模效应和降本增效的手段下从 20 年的 0.64 万元/吨下降到 22 年 H1 的 0.62 万元/吨。

  随着公司营业收入的迅速增加，期间费用率和研发费用率下降明显，21 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.2%/2.1%/2.3%/1.2%，22 年上半年分别为 0.1%/1.2%/1.8%/1.9%，财务费用率增加系公司持续进行固定资产建设，通过银行借贷、融资租赁方式来进行融资所致。

  负极行业 TOP3 企业为贝特瑞、杉杉、璞泰来，全球市占率均在10%-20%之间，国内市占率在 15%-26%之间，TOP3 企业差距未拉开，我们大家都认为系技术路线、产品定位、客户分层所致：

  消费电子市场增速放缓，动力和储能是未来负极主流下游。2020 年全球消费电池出货量 75GWh，我们预计未来几年增速预计保持个位数增长，动力和储能市场属于新兴市场，未来几年都处于高增状态，从现在到 2025 年增速均有望保持在 40%以上。

  2020 年宁德负极采购均价在 3.2 万元/吨，主流供应商为凯金能源（份额 51%），单价 3.0 万元/吨，尚太科技（份额 23%），单价 2.6 万元/吨，而在消费电子市场占据大多数份额的璞泰来均价在 5-6 万元/吨。

  人造石墨比容量和天然石墨已经比较接近且循环、倍率、高温性能更优，在下游应用更广泛，2021 年国内人造石墨出货在负极占比达 84%，较 17 年提升 16pct。

  从人造石墨负极成本构成看，占比最大的是石墨化（42%），且石墨化委外加工的成本比较高。石墨化工序与前后端生产工序较为独立，并且设备投资大、生产时间长，早些年大部分厂商选择外协生产。

  解决里程焦虑有两种途径：1）提续航；2）提充电速率。提升续航里程边际难度加大+效用递减，提升充电速率成为新的发力点。

  宁德时代为尚太科技的第一大客户，21 年和 22H1 销售占比超 60%。

  尚太科技主要客户为宁德时代，一方面产品偏低端，系主流动力市场；另一方面，2018 年宁德在参股尚太后，通过技术联合、订单扶持等手段使得尚太快速放量，2018 年尚太还没有大规模出货，国内市占率仅在 1.8%，21 年 5 月已经提升至 9%。

  据我们测算，2018 至 2021 年，尚太科技对宁德出货量从 0.26 万吨提升至 5.06 万吨，占宁德负极供应链份额从 8%大幅度的提高至 25%。2020 年宁德负极采购均价在 3.2 万元/吨，凯金能源单价 3.0 万元/吨，尚太科技单价 2.6 万元/吨。

  预计公司 2022 年负极产能 13 万吨，规划负极产能 57 万吨。公司积极与宁德时代等下游有名的公司深度合作，产能转化为出货概率大。未来，公司在锂电池负极材料行业的市场占有率及行业地位有望进一步提升。

  1）低电价区域扩建石墨化产线）本身做石墨化出身，know-how 深厚积累降低电耗。尚太石墨化成本低一方面源自提前抢占山西低电价资源，单位电费低。

  尚太于 2018 年起基于山西生产基地的电费成本优势，优先在山西扩建石墨化产线 月，山西印发《战略性新兴起的产业电价机制实施方案》，山西尚太可享受终端电价 0.3 元/KWh，因此 2021 年公司山西基地平均电价一下子就下降 29.3%。

  从璞泰来负极单环节环评可知负极单环节电耗在 2000 度/吨负极左右，由此可估算 2022H1 尚太石墨化电耗约在 5900 度/吨负极。

  公司产品早期定位中低端，与璞泰来等定位中高端的负极厂在产品性能上存在一定差距。负极性能主要看比容量、首次效率、压实密度，材料比容量决定理论单位体积内的包含的能量上限，首次效率影响实际单位体积内的包含的能量，压实密度影响体积能量密度。

  根据原材料的不同，目前公司生产的负极材料最重要的包含 ST-1（普通石油焦）、ST-14（低硫煅后石油焦）、ST-12（普通石油焦+针状焦）、ST-22T（普通石油焦+针状焦）四种产品，其中偏低端的 ST-1 由 2018 年的销售占比 86.9%回落至 2022H1 的 7.6%；而定位偏中高端的 ST-14、ST-12销售占比由2018年的0%扩大至2022H1的29.2%和23.0%，2019-2022上半年ST-14、ST-12 销量 CAGR 分别高达 229%、223%。ST-14、ST-12 比容量、压实密度更优，反映出公司产品结构的升级趋势。

  2021 年公司新增 ST-22T 等适应客户的真实需求的中高价格产品，其销售量占比的快速增加带动公司负极材料整体销售均价提升。

  我们选取中科电气、璞泰来、杉杉股份、宁德时代作为可比公司，可比公司 23 年平均估值在 16X，综合考虑公司产能加速释放，产品升级迭代趋势，未来两年业绩有望高增，给予公司 23 年 16XPE，目标价 98.4 元。

  我们对公司未来收入和盈利的预期也是基于对负极价格和单吨盈利的预判，若未来负极价格大大下行，将影响我们的判断。

  我们对公司未来 2 年的出货和利润预期，基于公司产能充足的假设，若公司未来产能释放没有到达预期，将影响企业的出货和利润。

  公司直接材料占成本比例较大，原材料价格波动将影响企业业绩。短期内股价波动风险。公司股票为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅度波动的风险。

  公司面临的市场之间的竞争日趋激烈，若公司未来不能持续维持竞争优势，则公司将面临市场占有率下降，进而经营业绩下降的风险。

  如果未来公司不能持续获得宁德时代及其子公司的订单，且未能及时拓展新客户，则会对公司经营业绩产生重大不利影响。

  公司如果未能稳定优质客户，积极开拓市场，不断开发新产品以适应下游市场发展的需要，则公司将面临产能过剩的风险。

  如果未来国家执行更为严格的能源耗用规定，如公司未能通过持续投资和技术创新以满足有关标准，也许会出现部分工序被要求进行限产、短暂停产的情况。

  如果锂电池下游市场需求变化导致负极材料技术路线或工艺路线发生较大变化，且公司未能及时研发并推出适应市场需求的新产品，则会对公司经营业绩和盈利能力产生不利影响。